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本周贵金属行情大幅超跌，白银跌幅显著远超黄金，金银接连失守关键整数关口。
本轮行情呈现明显宏观逻辑背离，油价大幅回落、长端美债收益率边际下行，但金银跌势持续加剧，核心压力并非基本面恶化，而是加息预期抢跑、美元走强、流动性收缩及交易结构失衡共振所致。
6月FOMC会议点阵图转鹰引发市场过度解读，叠加美元指数受非美货币走弱提振走强，对贵金属形成短期估值压制。国内多家银行集中上调贵金属合约保证金、收缩交易通道，触发系统性去杠杆与仓位踩踏，是本轮行情深度超跌的核心放大因素，叠加境外ETF持续资金流出、关键支撑位破位引发程序化止损负反馈，进一步放大波动。整体来看，本轮下跌为交易性流动性出清，美国高债务、央行购金、去美元化等中长期支撑逻辑未被证伪。
风险提示：通胀数据超预期风险、美伊谈判破裂、全球经济衰退、国内政策收紧风险、技术破位风险等。
一、市场表现：超跌
本周贵金属板块跌势加速，白银下跌幅度明显高于黄金，反映本轮行情并非单纯的避险情绪回吐，核心驱动源于高波动、高杠杆、强工业属性品种的流动性折价效应。
伦敦金接连跌破4100美元/盎司、4000美元/盎司两大关键整数关口，伦敦银失守60美元/盎司一线，走势显著弱于黄金。同期大宗商品端，原油价格快速回落至70美元/桶附近；宏观利率与汇率端，十年期美债收益率维持高位、未出现持续性上行，美元指数则强势突破100关口。
油价持续下行、10年期美债收益率在6月24日回落至4.41%，边际利率压力有所缓释，但金银跌势反而进一步加剧，已呈现明显的宏观逻辑背离特征。由此可见，本轮贵金属下行的核心压力，并非完全来自当期基本面变化，更多由市场对短期货币政策路径的提前定价、市场资金面挤兑及脆弱的持仓结构主导。
拉长周期来看，贵金属前期已处于高位回撤通道。黄金自年内5600美元/盎司附近高点持续回调，白银回撤幅度更为剧烈，截至6月24日，白银价格较高点回落幅度已超50%。本轮利空冲击并非发生在低拥挤、低估值、低杠杆的良性市场环境中，而是在前期多头盈利盘堆积、市场多头共识高度集中的背景下，遭遇宏观定价逻辑切换，市场脆弱性天然偏高，进而放大下行幅度。
二、核心宏观变量的逻辑矛盾拆解
01 加息预期
市场加息预期的核心支撑逻辑为高油价驱动的通胀上行风险，而当前油价已出现深度回调，理论上将带动加息预期边际降温。6月10日-24日，Brent价格自94.67美元/桶回落至73.13美元/桶，两周跌幅超22%；WTI自91.85美元/桶跌至69.87美元/桶，跌幅约24%。按照“油价—通胀—加息”的传统传导链条，美联储加息预期具备充分的下修基础。
但当前市场交易核心已脱离当期油价涨跌，转向中长期通胀粘性及美联储反通胀政策立场。6月FOMC会议释放关键政策信号，即维持3.50%-3.75%基准利率不变，但点阵图显著转鹰，9/18位预判年内至少加息一次，2026年末联邦基金利率中枢由3月的3.4%上修至3.8%。
需要厘清的是，新任美联储主席沃什会后鹰派发言存在市场过度解读空间。本次发言发布于美伊和谈落地前，鹰派基调贴合其竞选执政理念，但沃什本人未参与当期点阵图预测，且明确弱化前瞻指引与点阵图的政策指向性，讲话核心聚焦货币政策框架改革与价格稳定目标，并未释放明确的即时加息信号。同时，其个人政策观点无法代表美联储整体决策意志。
从定价维度来看，本次会议前，市场已基本计价年内25bp加息预期，会议后仅将加息时间节点由年末提前至9月。整体而言，当前市场加息预期并非完全缺乏基本面支撑，但短期交易情绪过热、抢跑特征显著，叠加情绪溢价，已形成脱离基本面的过度定价。油价回落已实质性削弱通胀持续上行基础，单一鹰派表态不足以支撑当前强势加息预期。
02 强势美元
本轮美元走强，一方面源于美联储加息预期重估带来的利差支撑，另一方面核心驱动为非美货币普遍走弱的被动提振。6月美元指数突破101，创下一年以来新高，背后驱动包括英国政局动荡、欧洲经济基本面显著弱于美国、日本加息力度不足难以扭转套息交易格局等多重外部因素。
需明确区分美元短期走势与中长期趋势，当前美元仅为阶段性反弹，并未开启趋势性牛市。美国债务规模持续扩张、全球去美元化进程推进、国际货币体系重构的中长期逻辑未发生逆转。
对应贵金属定价，短期美元强势将持续压制金银价格，但无法颠覆黄金中长期配置价值。当前盘面下跌主要反映美元走强带来的短期估值压缩，并非市场对黄金中长期配置逻辑的根本性重估。
03 美债收益率高位
10年期美债收益率6月22日、23日分别报4.51%、4.50%，6月24日进一步回落至4.41%，长端利率上行压力已出现边际缓解。但同期贵金属价格大幅下挫，伦敦金自4135.50美元/盎司跌至3958.81美元/盎司，伦敦银自62.19美元/盎司跌至55.58美元/盎司。
数据背离表明，本轮贵金属深度下跌的核心驱动已脱离传统长端利率定价框架。市场定价焦点已转向短期加息概率、美元指数走势、市场流动性压力及持仓踩踏行为，10年期美债收益率仅作为高位背景变量存在，并非本周后半段行情的新增利空驱动。本轮超跌行情的本质，是高位利率环境下的交易结构失衡，而非利率基本面进一步恶化。
04 避险溢价回吐
复盘本轮地缘事件定价，美伊冲突发酵阶段，黄金避险溢价抬升力度显著弱于历史传统周期，地缘风险已不再是贵金属定价核心主线。后续以色列局部冲突反复、和谈延期等事件持续发酵，黄金均未出现阶段性反弹，进一步验证市场定价优先级：利率预期权重高于地缘避险需求。
基于此，本轮地缘避险溢价回吐具备合理性，但理论利空幅度相对有限。由于前期地缘风险对金价上涨的贡献度较低，避险回吐无法支撑当前深度下跌行情。本轮贵金属大幅超跌的核心机制为利空叠加效应：地缘避险溢价回吐，叠加美联储鹰派预期、美元上行、资金流出、盘面提保踩踏，边际利空最终升级为趋势性下跌触发因子。
三、行情背离与超跌核心归因
那么导致逻辑与盘面矛盾的原因到底是什么？即引发本周贵金属超跌的原因到底是什么？以下有四种猜测，他们可能单独或共同作用。
01 最坏情况的交易
6月FOMC鹰派落地后，叠加6月25日即将公布的美国5月核心PCE数据，市场避险交易情绪升温，资金提前抢跑定价。市场普遍预期5月核心PCE同比3.4%、环比0.3%，担忧通胀数据超预期将进一步抬升短期利率预期、扩宽美债利差，支撑美元强势并压制贵金属价格。
当前盘面呈现典型的非对称交易特征，即FOMC会议已将市场情绪推向鹰派区间，所有未证伪的通胀风险均被市场放大解读。即便油价持续回落、通胀上行基础弱化，市场仍短期维持“通胀粘性较强、9月大概率加息、美元延续强势”的交易框架，前置压低贵金属价格，等待数据落地后再修正定价。
02 阶段性流动性紧张
本轮调整并非贵金属单一板块走弱，而是美元走强、全球风险偏好下行、高Beta资产仓位调整的系统性冲击。短期全球流动性收缩环境下，黄金虽具备中长期避险属性，但因其高流动性特征，成为机构调剂组合现金流、补足保证金的主要抛售标的，短期抛压显著放大。
同时，年内AI与科技赛道行情确定性较强，持续分流市场增量资金，贵金属板块长期缺乏新增叙事逻辑与配置资金。即便6月24日美股科技板块出现波动，前期主线资金虹吸效应仍对贵金属形成持续压制，盘面边际买盘持续不足，短期弱势格局难以逆转。
03 国内收紧对跌幅的放大
前述宏观因素仅能解释贵金属弱势格局，无法匹配本轮极速、深度的超跌行情，国内贵金属交易体系硬性去杠杆是核心放大因子。6月下旬国内多家银行集中收紧贵金属交易规则，引发行业系统性降仓：6月22日起，广发银行将金银延期合约保证金比例上调至140%，并拟于月末停办相关业务；华夏银行多数金银延期合约保证金由35%-42%上调至120%；中国银行同步将金银延期合约客户保证金上调至120%左右。此前工行、建行、农行等国有大行已于6月上旬至中旬将保证金比例上调至120%-140%区间，且工行公告将于7月下旬停办代理个人贵金属竞价交易业务。
本次调整并非常规风险提示，而是交易制度层面的强制去杠杆。保证金比例上调至120%-140%后，金银延期合约杠杆属性基本失效，甚至出现“合约规模小于冻结资金”的负杠杆特征，直接触发三类抛压：保证金不足引发的追保平仓、杠杆风险下的主动减仓、个人投资者通道收紧后的被动离场，多重卖盘集中涌出，造成盘面踩踏行情。
境外资金面同步承压，加剧调整幅度。4-5月，黄金ETF持续流出；截止6月12日当周，全球黄金ETF流出25.7吨至4080.6吨，其中北美流出、欧洲流出、亚洲流出。截止6月19日当周，全球最大黄金ETF SPDR流入6.85吨至1020.5吨，次之的iShares流出3.66吨至470.7吨；同期，全球最大白银ETF SLV流出23吨至14，939吨，此外PSLV流出、PHAG流入、CEF流出。
综上，本轮贵金属超跌本质并非中长期定价逻辑证伪，而是国内外资金面收缩、国内交易制度调整引发的流动性踩踏行情。其中白银因高波动、高杠杆资金参与度高、兼具工业属性，受流动性冲击更显著，跌幅远超黄金。
04 技术性破位
价格持续下行叠加资金持续流出，盘面增量承接力量匮乏，关键支撑位失守后快速演化为趋势性抛压。趋势维度上，黄金自6月5日起持续运行于200日均线下方，中长期技术走势偏弱；白银技术破位形态更为显著。
价格层面，黄金4000美元/盎司、白银60美元/盎司核心心理与技术支撑位反复失守后，触发程序化交易止损、CTA策略减仓、多头被动止损连锁反应，形成“下跌—止损—进一步下跌”的负反馈循环，进一步放大短期波动。
四、结论
短期行情剧烈调整不改变贵金属中长期定价逻辑，行情结构性分化特征显著。中长期维度来看，美国公共债务规模持续扩张，截至2026年6月，美国未偿公共债务已接近39万亿美元，与黄金中长期上行趋势高度相关，构成黄金核心底部支撑。
本轮贵金属下跌属于典型的短期交易性出清，而非中长期主线证伪。短期利率预期扰动、流动性收缩、制度性去杠杆引发的超跌行情，并未颠覆美国债务扩张、美元信用弱化、全球央行持续购金、去美元化推进的底层逻辑，贵金属中长期配置价值仍在。
短期盘面修复需要等待三大条件落地：一是美国通胀数据落地，市场修正激进加息预期；二是国内外资金面企稳，被动去杠杆进程结束；三是盘面交易结构修复，恐慌抛压充分释放。中期来看，核心支撑逻辑未发生逆转，金银价格有望回归基本面与美元信用定价框架。美国债务扩张、央行购金延续、去美元化背景未逆转，仍构成黄金底层支撑。
五、风险提示
短期关注通胀数据超预期风险、美伊谈判破裂、全球经济衰退、国内政策收紧风险、技术破位风险等风险。
作者简介
曹姗姗
中粮期货研究院 资深研究员
交易咨询号：Z0013588
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责任编辑：李铁民
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